Une politique monétaire progressive comme seule alternative

Alors que la pandémie de coronavirus recule dans les économies avancées, leurs banques centrales ressemblent de plus en plus à l’âne proverbial qui, tout aussi affamé et assoiffé, succombe à la fois à la faim et à la soif parce qu’il n’a pas pu choisir entre le foin et l’eau. Tiraillés entre les craintes inflationnistes et la peur de la déflation, les responsables politiques adoptent une approche attentiste potentiellement coûteuse. Seule une refonte progressive de leurs outils et de leurs objectifs peut les aider à jouer un rôle post-pandémique socialement utile.

Les banquiers centraux disposaient autrefois d’un seul levier politique : les taux d’intérêt. Ils pouvaient être abaissés pour revitaliser une économie en perte de vitesse ou augmentés pour contenir l’inflation (souvent au prix du déclenchement d’une récession). Il n’était jamais facile de choisir le moment de ces mouvements et de décider de combien il fallait déplacer le levier, mais au moins il n’y avait qu’un seul mouvement à faire : pousser le levier vers le haut ou vers le bas. Aujourd’hui, le travail des banquiers centraux est deux fois plus compliqué, car, depuis 2009, ils ont deux leviers à manipuler.

Deux moyens d’action parallèles

À la suite de la crise financière mondiale de 2008, un deuxième levier est devenu nécessaire, car le premier s’est grippé : bien qu’il ait été poussé vers le bas aussi loin que possible, conduisant les taux d’intérêt à zéro et les forçant souvent en territoire négatif, l’économie continuait à stagner. S’inspirant de la Banque du Japon, les grandes banques centrales (la Réserve fédérale américaine et la Banque d’Angleterre en tête) ont créé un deuxième levier, appelé assouplissement quantitatif (QE). En le poussant vers le haut, elles ont créé de l’argent pour acheter des actifs papier aux banques commerciales dans l’espoir que ces dernières injectent l’argent frais directement dans l’économie réelle. Si l’inflation apparaissait, il suffisait de pousser le levier vers le bas et de réduire progressivement les achats d’actifs.

C’était la théorie. Maintenant que l’inflation est dans l’air, les banques centrales sont nerveuses. Doivent-elles resserrer leur politique ?

S’ils ne le font pas, ils peuvent s’attendre à l’ignominie subie par leurs prédécesseurs des années 1970, qui ont laissé l’inflation s’incruster dans la dynamique prix-salaires. Mais s’ils suivent leur instinct et actionnent leurs deux leviers, en réduisant l’assouplissement quantitatif et en augmentant modestement les taux d’intérêt, ils courent le risque de déclencher deux crises à la fois : un marché de l’emploi en feu, car la hausse des taux d’intérêt réduit la demande globale et freine l’investissement, et un krach financier, car les marchés et les entreprises, dépendants à l’argent gratuit de l’assouplissement quantitatif et trop sollicités, paniquent à la perspective d’un retrait. Le « taper tantrum » de 2013, qui s’est produit après que la Fed a simplement suggéré qu’elle allait freiner l’assouplissement quantitatif, serait bien pâle en comparaison.

Ne pas rester dans l’inaction

Les banques centrales sont terrifiées par ce scénario, car il rendrait leurs deux leviers inutiles. Bien que les taux d’intérêt aient augmenté, il resterait peu de marge de manœuvre pour les réduire. Et des montants politiquement prohibitifs d’assouplissement quantitatif seraient nécessaires pour regonfler des marchés financiers submergés. Les responsables politiques restent donc les bras croisés, imitant l’âne malchanceux qui n’arrivait pas à déterminer lequel de ses deux besoins était le plus important.

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Mais, en présupposant que les deux leviers doivent être actionnés séquentiellement et en tandem, l’énigme des banques centrales suppose un passé qui n’a pas besoin d’être répété. Historiquement, bien sûr, le deuxième levier, l’assouplissement quantitatif, n’a été inventé qu’après que le premier, les taux d’intérêt, a cessé de fonctionner. Mais pourquoi devrions-nous supposer qu’avec la reprise de l’inflation, la séquence doit maintenant être inversée en éliminant d’abord l’assouplissement quantitatif, puis en augmentant les taux d’intérêt ? Pourquoi les deux leviers ne peuvent-ils pas être actionnés simultanément et dans la même direction, ce qui impliquerait une politique monétaire à deux volets, à savoir la hausse des taux d’intérêt et l’assouplissement quantitatif (bien que sous une forme différente) ?

Briser le statu quo

Les taux d’intérêt devraient en effet être relevés. N’oublions pas que, même lorsque les taux d’intérêt officiels sont nuls, les 50 % de la population ayant les revenus les plus bas n’ont pas droit à un crédit bon marché et finissent par emprunter à des taux usuraires par le biais de prêts sur salaire, de cartes de crédit et de prêts privés non garantis. Seuls les riches profitent des taux d’intérêt ultra-bas. Quant aux gouvernements, si les faibles taux d’intérêt officiels leur permettent de renouveler leur dette à bon compte, leurs contraintes budgétaires semblent impossibles à desserrer, à tel point que les investissements publics font constamment défaut. Pour ces deux raisons, 13 années de taux d’intérêt ultra-bas ont contribué à des inégalités massives.

Cette inégalité croissante a accru la surabondance de l’épargne, les ultra-riches ayant du mal à dépenser leurs énormes réserves. Étant donné que l’épargne florissante représente l’offre de monnaie, tandis que les investissements dérisoires représentent la demande de monnaie, il en résulte une pression à la baisse sur le prix de la monnaie, ce qui maintient les taux d’intérêt au niveau de la borne inférieure du zéro. Les banques centrales doivent donc trouver le courage de relever les taux d’intérêt afin de briser ce cercle vicieux d’inégalités insupportables et de stagnation inutile.

Tendre vers une politique monétaire progressiste

Bien sûr, les banques centrales craignent que la hausse des taux d’intérêt ne mette les gouvernements en faillite et ne provoque une grave récession. C’est pourquoi l’augmentation des taux d’intérêt doit être soutenue par deux mesures politiques cruciales.

Premièrement, parce qu’une restructuration sérieuse de la dette publique et privée est inévitable, les banques centrales devraient cesser d’essayer de l’éviter. Maintenir les taux d’intérêt au-dessous de zéro pour prolonger dans le futur la faillite d’entités insolvables (comme les États grec et italien et un grand nombre d’entreprises zombies), comme le font actuellement la Banque centrale européenne et la Fed, est un pari fou. Au lieu de cela, restructurons les dettes impayables et augmentons les taux d’intérêt pour en empêcher la création de nouvelles.

Deuxièmement, au lieu de mettre fin à l’assouplissement quantitatif, l’argent qu’il produit devrait être détourné des banques commerciales et de leurs entreprises clientes (qui ont dépensé la majeure partie de l’argent en rachats d’actions). Cet argent devrait financer un revenu de base et la transition écologique (via des banques d’investissement publiques comme la Banque mondiale et la Banque européenne d’investissement). Et cette forme d’assouplissement quantitatif ne s’avérera pas inflationniste si le revenu de base de la classe moyenne supérieure et au-delà est taxé plus lourdement, et si les investissements verts commencent à produire l’énergie et les biens verts dont l’humanité a besoin.

Les banques centrales ne sont pas contraintes de choisir entre paralysie et contraction. Une politique monétaire progressive permettrait de relever les taux d’intérêt tout en investissant le fruit de l’arbre à argent dans l’action climatique et la réduction des inégalités. Si cela aide à vendre cette politique, appelez-la « resserrement monétaire durable ».