Qui a raison sur l’inflation ?

Qui a raison sur l’inflation ?

Comme dans les années 70, un grave choc économique a contraint les gouvernements à poursuivre une expansion budgétaire et monétaire massive, semant ainsi les craintes d’une inflation future. Mais tous les chocs ne sont pas les mêmes, et la question clé est maintenant de savoir si nous pouvons être sûrs que l’état d’exception actuel prendra fin.

Le spectre de l’inflation est de retour. Pendant deux décennies, les banques centrales des pays industrialisés étaient convaincues de l’avoir bannie pour de bon. Puis est survenue la crise financière de 2008, qui a provoqué un bref retour de l’angoisse inflationniste des deux côtés de l’Atlantique. Aux États-Unis, les républicains du Congrès ont connu une période austère en 2010, et la Banque centrale européenne a commencé à resserrer sa politique de taux d’intérêt en 2011. Mais les décideurs politiques ont alors commencé à s’inquiéter du fait que l’inflation était trop faible et qu’il pourrait être impossible de la relancer.

Les controverses sur l’inflation reprennent donc. Mais à quel point faut-il les prendre au sérieux ? Après tout, nous sommes déjà passés par là, et pas seulement en 2010.

Le débat actuel reprend l’environnement politique confus des années 70, lorsque les colombes de l’inflation ont fait valoir que les chocs pétroliers de la décennie (les prix ont triplé en 1973-74, puis en 1979, après la révolution islamique en Iran) ne produiraient pas d’attentes inflationnistes plus élevées ni de spirale inflationniste. Certains économistes éminents, comme le keynésien britannique Roy Harrod, ont même soutenu que les politiques monétaires et fiscales favorisant la croissance feraient baisser les prix, car la production et l’abondance augmenteraient.

En réponse, les faucons de l’inflation ont mis en garde contre une expansion monétaire toujours plus importante, favorisée par les intérêts bancaires et financiers. L’augmentation des prix qui en résulterait créerait un effet de cliquet dans lequel les groupes organisés, en particulier les syndicats, s’engageraient à verser des salaires plus élevés.

Selon une interprétation historique commune de cette période, le président Richard Nixon, puis le président Jimmy Carter, ont intimidé la Réserve fédérale américaine pour qu’elle pousse à l’inflation. Mais la récente étude de grande envergure de l’économiste de la Fed, Edward Nelson, sur le prix Nobel Milton Friedman et le débat monétaire des années 1970 réfute cette interprétation. Il montre que le président de la Fed, Arthur F. Burns, un homme d’une orthodoxie monétaire impeccable et figure paternelle pour Friedman, était déterminé à empêcher une nouvelle spirale inflationniste.

Mais Burns avait une théorie erronée sur la façon dont l’inflation apparaît. Il était convaincu que les contrôles des prix et des salaires qu’il préconisait permettraient de contrôler l’inflation par les salaires qui pourrait résulter d’un choc non récurrent. La Fed a donc confronté la grande inflation des années 1970 à une doctrine erronée. Friedman s’est construit une formidable réputation sur sa prédiction d’une croissance effrénée des prix.

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Certains pays européens ont pris un chemin différent. La Bundesbank allemande, qui s’inquiétait de l’inflation bien avant les chocs pétroliers, a saisi l’occasion en mai 1973 pour mettre fin au taux de change fixe du deutsche mark par rapport au dollar. À l’époque, les banques allemandes se sont empressées d’agir, craignant que cela n’entraîne des faillites bancaires. Mais plus tard, avec une inflation, et donc des taux d’intérêt, inférieurs à ceux des États-Unis, les responsables politiques allemands ont pu faire valoir que le choc pétrolier de 1973 qui a suivi était en fait un épisode non récurrent. Grâce à leur succès initial, ils ont été en mesure de s’en accommoder et l’Allemagne n’a que légèrement souffert pendant la récession mondiale de 1975.

D’une manière générale, un choc non récurrent peut être absorbé sans effets durables, car tout le monde reconnaît qu’il s’agit d’un événement exceptionnel. Mais lorsqu’il y a des cycles répétés de chocs et de réponses politiques, un schéma se dessine. La vision de l’avenir commence à changer lorsque l’exceptionnel devient normal. Dans le langage des banques centrales, les attentes sont sans ancrage.

Des arguments similaires ont été avancés à propos de la question de grands engagements militaires qui nécessitent d’importantes dépenses budgétaires et qui font augmenter temporairement la demande (c’est-à-dire pour la durée du conflit). Après la Première Guerre mondiale, les États-Unis et le Royaume-Uni ont cherché à revenir rapidement à la normale en s’engageant dans un douloureux processus de désinflation. En Europe centrale, cependant, la fragilité politique et sociale était profonde et durable, donnant l’impression que les circonstances de guerre persistaient et que des réponses fiscales du temps de guerre étaient encore nécessaires. Ces pays se sont retrouvés sur la voie de l’inflation, puis de l’hyperinflation.

Le même raisonnement peut être appliqué à la pandémie Covid-19. Il ne fait aucun doute qu’il était urgent de disposer d’importantes réserves monétaires et budgétaires pour atténuer le choc immédiat du virus et le blocage économique qui en découle. Si ces réserves devaient être retirées à un moment clairement défini, il n’y aurait pas de conséquences à long terme sur les attentes en matière de prix.

Mais comme le coronavirus lui-même, le malaise économique pourrait persister alors que les sociétés continuent à souffrir de la maladie. L’impact ne sera pas uniformément réparti. Les secteurs du tourisme et des voyages connaîtront des retards importants dans leur reprise et nécessiteront donc un soutien fiscal continu. Le défi consistera à distinguer les secteurs durement touchés, mais encore viables, de ceux des activités économiques qui ont subi un choc permanent à la suite de développements technologiques ou de changements de comportement.

Bien que les décideurs politiques reconnaissent tous le caractère unique du choc Covid-19, ils ont commencé à diverger sur la question de savoir comment y répondre. L’administration du président américain Joe Biden est convaincue que son plan de relance proposé de 1900 milliards de dollars (qui s’ajoute aux 3100 milliards de dollars de dépenses en 2020) ne présente aucun danger à long terme.

Le président de la Fed, Jerome Powell, reconnaît qu’une demande accumulée pourrait déclencher une hausse de l’inflation à court terme, mais il pense que ce serait temporaire, compte tenu de l’expérience des 20 dernières années. De même, la BCE soutient qu’une hausse rapide des prix ne devrait pas être surinterprétée comme un retour de l’inflation. Comme l’a affirmé avec assurance la présidente de la BCE, Christine Lagarde, elle estime que l’inflation ne devrait pas nous inquiéter de sitôt.

En revanche, certains États membres de l’UE (notamment dans le « nord frugal ») commencent à s’inquiéter d’un nouveau et dangereux consensus inflationniste mondial. Certains Américains, dont l’ancien secrétaire au Trésor Lawrence H. Summers, qui préconisait auparavant des mesures de relance budgétaire, ont commencé à exprimer des préoccupations similaires.

Avec la réapparition des mêmes divergences qui ont accompagné les chocs précédents, nous avons besoin d’un test simple pour naviguer dans ce différend sur l’inflation. La question clé est de savoir si nous pouvons être sûrs que l’état d’exception prendra fin. Si nous pouvons clairement identifier ce moment, nous n’avons pas à nous inquiéter de l’inflation.

Mais si une exception engendre d’autres exceptions, il n’y aura pas d’issue claire. Au lieu de cela, les attentes vont changer et l’inflation va de plus en plus entrer en ligne de compte dans notre vision de l’avenir. Cela créera une incertitude politique et une polarisation aiguë entre les pays dirigés par des faucons craintifs et ceux dirigés par des colombes sûres d’elles-mêmes.

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