Relever l'ancre de l'inflation Pièce de 1 dollar "argent" (Silver Dollar) américain

Lever l’ancre de l’inflation

Plutôt que de s’inquiéter des perspectives de hausse de l’inflation anticipée à long terme, la Réserve fédérale américaine exprime la confiance qu’elle peut maintenir la stabilité des prix en cas de besoin. Elle devrait y réfléchir à nouveau avant que le génie de l’inflation ne se soit échappé de sa bouteille.

Il y a cinq décennies, le plus grand problème macroéconomique des États-Unis était une inflation élevée, qui était en moyenne de plus de 6 % dans les années 1970 et qui a atteint 10 % à la fin de la décennie. Puis est arrivé le président de la Réserve fédérale américaine, Paul Volcker, qui a été nommé par le président Jimmy Carter en 1979 et reconduit dans ses fonctions en 1983 par le président Ronald Reagan.

En 1981, Volcker a réussi à freiner l’inflation grâce à une politique de taux d’intérêt élevés. En s’en tenant à cette politique malgré la récession, il a convaincu les marchés financiers, les entreprises et les ménages, que la Fed ferait désormais tout ce qui était nécessaire pour assurer une inflation faible et stable.

De nombreuses années plus tard, cet engagement fort d’un responsable de la politique monétaire de haut niveau a peut-être servi de modèle à Mario Draghi. En effet, en tant que président de la Banque centrale européenne en 2012, ce dernier s’est engagé à faire tout ce qu’il fallait pour préserver l’euro. Le succès de Draghi dans cette mission explique sans doute pourquoi il vient de devenir le Premier ministre italien.

La clé de la réussite de Volcker est l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme à une faible valeur, environ 2 % par an depuis les années 1990. Cet ancrage s’est traduit par une stabilité réelle des prix, l’inflation restant à un taux moyen faible d’environ 2 %.

Ayant établi la confiance dans l’inflation attendue à long terme, la Fed a rapidement constaté qu’elle disposait d’une grande marge de manœuvre pour sa politique à court terme : elle pouvait ajuster les taux d’intérêt nominaux à court terme et les quantités d’agrégats monétaires sans mettre en péril sa crédibilité à long terme. Par exemple, elle a maintenu les taux nominaux à court terme proches de zéro pendant de longues périodes et a considérablement élargi son bilan, tout en maintenant le point d’ancrage clé d’une faible inflation attendue à long terme.

Malheureusement, ce capital de réputation que Volcker a légué est aujourd’hui menacé par des politiques monétaires et fiscales imprudentes. Le bilan de la Fed semble aujourd’hui ne connaître aucune limite, et les déficits budgétaires en pourcentage du PIB atteignent des niveaux sans précédent en temps de paix.

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La Fed est maintenant confiante – ou plutôt, trop confiante – que rien de ce qu’elle fait n’affectera les attentes d’inflation à long terme. En fait, elle souhaite plutôt que l’inflation passe d’environ 1,5 % par an à son objectif de près de 2 %. Mais plutôt que de se tordre les mains en raison d’une inflation inférieure à l’objectif fixé, la Fed devrait s’inquiéter davantage de la possibilité d’une forte hausse de l’inflation attendue à long terme.

Considérons les chiffres actuels de l’inflation américaine. Avant la récession due à la Covid-19, entre début 2010 et début 2020, le taux d’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC) était en moyenne de 1,7 % par an, et le taux moyen calculé de la mesure de niveau des prix préférée de la Fed – le déflateur des dépenses de consommation personnelles – était similaire, à 1,5 % par an.

Une mesure raisonnable de l’inflation attendue à long terme est le point mort d’inflation à dix ans, qui est égal à la différence de rendement entre les bons du Trésor américain à dix ans classiques et les bons à dix ans indexés sur l’inflation. En janvier-février 2020, ce taux était égal à 1,7 % par an, de sorte que l’inflation attendue à long terme coïncidait avec l’inflation réelle récente. Ensuite, la grave récession qui a commencé en mars 2020 a généré une baisse à court terme du niveau des prix, laissant l’inflation temporairement en territoire négatif (-4 % par an de mars à mai). Dans le même temps, l’inflation attendue à long terme est tombée à environ 1 % par an.

Mais le taux d’inflation n’a pas tardé à augmenter – en moyenne 3 % par an de mai 2020 à janvier 2021 – et l’inflation attendue à long terme a considérablement augmenté, passant de 1 % par an en mars-mai 2020 à 2,2 % en février 2021. Cette évolution s’explique en partie par une augmentation du rendement du Trésor conventionnel, qui est passé de 0,7 % à 1,2 %, et en partie par une diminution du rendement des obligations indexées, qui est passé de -0,3 % à -1 %.

Le résultat, selon les marchés financiers, est que la hausse de l’inflation observée depuis mai dernier ne sera pas temporaire. Les rendements obligataires signalent une inflation à long terme supérieure à 2 % par an. Le bon côté des choses, c’est qu’elle reste bien inférieure aux 6 % des années 1970.

Une fois de plus, la Fed, et plus particulièrement son président Jerome Powell, semblent très confiants dans leur capacité à contenir l’inflation en augmentant éventuellement les taux d’intérêt nominaux à court terme si nécessaire. Le problème est que la hausse des taux à court terme aura peu d’impact sur l’inflation une fois que l’inflation élevée attendue à long terme aura pris racine.

La seule façon de sauver la mise est d’adopter la philosophie du « tout ce qu’il faut », dont Volcker a été le pionnier au début des années 1980. Les marchés financiers, les entreprises et les ménages devraient être convaincus que la Fed, en coopération avec le Trésor, maintiendrait des taux d’intérêt élevés comme il se doit, même en cas de récession.

Powell devrait mettre l’accent sur les dangers d’une inflation élevée, comme il convient à un chef de banque centrale de le faire. Et la secrétaire au Trésor Janet Yellen (elle-même ancienne présidente de la Fed) devrait mettre l’accent sur la discipline budgétaire, plutôt que de favoriser une approche ambitieuse qui n’accorde que peu d’attention à la dette publique non maîtrisée.

Pour éviter que l’inflation ne réapparaisse, nous avons besoin que les décideurs politiques adoptent le modèle de Volcker ou de Draghi. Mais je crains que des décideurs politiques faibles et incapables d’engagements sérieux ne dilapident le capital réputationnel créé à grands frais par Volcker il y a plus de 30 ans.

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