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L'Europe peut éviter le scénario nippon

La crise de la Covid-19 a bouleversé de nombreuses règles et orientations institutionnelles existantes de l’Union européenne. Les responsables européens doivent saisir l’occasion pour procéder à un changement radical et tourné vers l’avenir. Sinon l’Europe s’enfoncera dans une spirale déflationniste à la japonaise.

Voici venir un nouveau monde pour tous les pays avancés, sauf un : le Japon. Alors que les autorités monétaires et fiscales ont agi de manière agressive pour atténuer l’impact économique de la pandémie de COVID-19, la dette publique et les bilans des banques centrales ont rapidement gonflé. Cette tendance est renforcée dans l’Union européenne par un nouveau fonds de relance Covid-19 de 750 milliards d’euros, qui comprend l’émission d’obligations spécifiques, les «recovery bonds», garantis par le budget pluriannuel de l’UE et, éventuellement, par la fiscalité européenne.

Ce n’est pas le gentil monde des années 90, caractérisé par une inflation stable, une production régulière, une prudence budgétaire et la concentration des banques centrales sur la manipulation des taux d’intérêt à court terme pour répondre aux objectifs d’inflation. Mais notre monde instable ne ressemble pas non plus à celui des années 70, caractérisé par une inflation élevée, une production volatile, un laxisme budgétaire et une politique monétaire excessivement accommodante.

Dans le monde actuel, l’inflation est très faible et devrait le rester, et les autorités monétaires jouissent d’une crédibilité importante - bien plus que par le passé. Les pays avancés se dirigent vers une situation dans laquelle la distinction entre politique monétaire et politique budgétaire n’est qu’académique, et où la consolidation de dettes est irréaliste. Cela a longtemps été le cas au Japon, avec une inflation très faible, des taux d’intérêt négatifs et un rapport dette publique/PIB de 200 %, dont 70 % sont détenus par la banque centrale. Mais la plupart des pays n’ont pas l’habitude de faire face à ces problèmes.

Pour éviter une spirale déflationniste, il faudra adopter une approche créative et coordonnée de la politique monétaire et budgétaire. Le défi sera particulièrement grand dans la zone euro, qui dispose d’une politique monétaire commune mais pas d’une politique budgétaire commune, malgré le nouveau fonds de relance. Pour y faire face, il faudra mettre en place un dispositif institutionnel très différent de celui établi dans le traité de Maastricht. Les dirigeants européens doivent de toute urgence commencer à discuter de la nature de cette structure et des moyens d’y parvenir.

La révision actuelle de la stratégie de la Banque centrale européenne est l’occasion d’aborder certaines des questions en jeu. Par exemple, la BCE pourrait actualiser sa définition de la stabilité des prix, afin d’avoir la possibilité de dépasser l’objectif d’inflation à court terme, compensant ainsi les années de sous-performance. Cela permettrait d’éviter que les anticipations d’inflation à long terme ne se stabilisent à un niveau trop bas, entraînant des taux d’intérêt réels incompatibles avec le plein emploi.

Une solution pourrait être d’adopter des objectifs de croissance nominale du PIB. De cette façon, en réagissant aux chocs d’offre qui font monter les prix et baisser la production, la BCE placerait les deux variables-cibles sur un pied d’égalité. Cela découragerait les décideurs d’adopter une position excessivement rigide à un moment où une série de facteurs (changement climatique, pandémies, crises financières) menace de produire des chocs d’offre de plus en plus nombreux.

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Mais un tel changement ne suffirait pas. La question essentielle, qui exigera très probablement un nouvel acte législatif et une dérogation au traité de Maastricht, est la relation entre la politique monétaire et la politique budgétaire. Dans un État unitaire comme les États-Unis ou le Royaume-Uni, la coordination des politiques monétaire et budgétaire est possible dans le cadre d’un objectif convenu, par exemple en termes de PIB nominal.

Dans les cas où la politique fiscale est plus efficace que la politique monétaire - comme lorsque les taux d’intérêt atteignent leur limite inférieure effective - les réductions d’impôts financées par la dette pourraient être poursuivies, la banque centrale agissant comme acheteur de la dette publique. L’objectif commun, quant à lui, garantirait la crédibilité de l’autorité monétaire, la protégeant de ce que l’on appelle la « domination fiscale ».

Dans une union monétaire, la dynamique est plus compliquée, ce qui rend d’autant plus importante une structure formelle de coordination. Les responsables des politiques monétaires et budgétaires doivent travailler conjointement pour obtenir la bonne combinaison d’inflation, de production, de taux d’intérêt et de risque souverain. Mais une telle réforme toucherait, entre autres, le programme d’achat d’obligations de la BCE, y compris le niveau de risque qu’elle assume et la répartition géographique des obligations qu’elle achète. La BCE devrait-elle acheter plutôt des recovery bonds relativement sûrs, ou les laisser au marché, tout en orientant son programme d’achat vers des actifs plus risqués ? Voici une décision de politique monétaire qui a des conséquences budgétaires. Elle ne devrait pas être laissée entre les mains de la seule banque centrale.

Autorité fiscale indépendante

Quels changements institutionnels pourraient résoudre ce problème ? Pour commencer, l’UE doit examiner l’opportunité d’une autorité fiscale indépendante avec laquelle la BCE pourrait coordonner sa politique. Les deux entités se réuniraient régulièrement pour fixer des objectifs pertinents – en matière de déficits, de taux d’intérêt et de niveau des prix – et pour évaluer si les politiques nationales sont alignées sur ces objectifs.

La pandémie a bouleversé de nombreuses règles et directives institutionnelles existantes. Par exemple, l’UE a suspendu ses limites en matière de déficits budgétaires, qui, selon la plupart des économistes, ne devraient pas être réintroduites de sitôt, surtout pas sous leur forme actuelle. Si les responsables européens saisissent cette occasion pour procéder à un changement radical et tourné vers l’avenir, les bouleversements de cette crise pourraient entraîner une amélioration de la situation de l’Union. Dans le cas contraire, les conditions pourraient se détériorer considérablement. Il suffit de demander aux Japonais. l

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