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« Ce qui permet d’absorber les chocs, ce sont les fonds propres »

Après les mesures d’urgence, chômage partiel et PGE en tête, le plan de relance vise une transformation en profondeur pour pallier les faiblesses de l’économie française : relance verte, mais aussi renforcement des fonds propres des entreprises et plus généralement résilience du tissu productif français.

SAY : Que peuvent retenir les entreprises du plan de relance et des mesures qui l’ont précédé ?

Sébastien Raspiller : Les premiers effets de la politique mise en œuvre sont déjà visibles. Si la contraction se révèle moins forte que prévu, c’est que la confiance des entreprises s’est maintenue, malgré la sévérité du confinement initial et les incertitudes majeures qui demeurent sur la situation sanitaire. Et pourtant, les secteurs qui subissent les impacts les plus violents, comme le tourisme et l’aéronautique, sont particulièrement forts dans notre pays. Avec les mesures d’urgence, les plans de soutien sectoriels et maintenant le plan de relance, l’État a montré qu’il est prêt à intervenir à court, moyen et long terme, en mobilisant rapidement des moyens particulièrement considérables.

SAY : Commençons par le court terme : quelles leçons peut-on tirer du chômage partiel et les prêts garantis par l’État (PGE) ? Les premières critiques sont apparues rapidement…

SR : … et se sont rapidement éteintes, au gré des adaptations qui ont été très vite apportées quand cela n’allait pas, ou pas assez bien. L’efficacité générale démontrée des dispositifs a ensuite fait le reste. Le dispositif d’activité partielle, le fonds de solidarité et le dispositif des PGE ont permis à de très nombreuses entreprises d’absorber le choc : sans ces mesures d’urgence, et leur appropriation très rapide par les entreprises en raison de leur simplicité, il n’y aurait pas eu de reprise possible. Prenons l’exemple des PGE : au 18 septembre, ce sont 120 milliards d’euros distribués à plus de 580 000 entreprises ; à la mi-juin, soit 3 mois après l’entrée en confinement, c’étaient déjà 90 milliards d’euros accordés à plus de 520 000 entreprises. Ce sont les chiffres les plus importants en Europe – le signe que le dispositif a été bien conçu, avec comme obsession la capacité à ce qu’il se déploie très efficacement. Bon nombre de ces PGE n’ont par ailleurs pas été consommés, ou seulement en partie : au-delà des entreprises qui en avaient un besoin urgent, les PGE ont donc aussi permis à de nombreuses entreprises de renforcer leur matelas de trésorerie et de pouvoir ainsi faire face plus sereinement aux incertitudes, qui vont prendre du temps à se dissiper. De fait, le dispositif des PGE n’a pas fait l’objet de réelles critiques pendant sa mise en place, et pourtant il est sans précédent : jamais autant de TPE et PME n’avaient eu accès à un prêt bancaire possiblement à long terme, jusqu’à 6 ans de maturité. Les commentaires qui sont venus encore en plein confinement sur le coût final pour l’État apparaissaient déconnectés de la réalité en cette période d’incertitude maximale. Une chose était toutefois déjà sûre : sans ce dispositif d’urgence, et les autres, le coût pour l’État aurait été plus important du fait de l’effondrement de nombreuses entreprises. Les commentaires qui sont venus ensuite sur l’endettement excessif des entreprises ont pointé vers un phénomène connu depuis longtemps, et qui n’est pas dû aux PGE : une appétence forte pour la dette, et des structures financières trop souvent sous-capitalisées. C’est un sujet important, et nous y travaillons dans le cadre de la relance.

SAY : Cela fera donc partie des dispositifs de moyen terme ?

SR : Des effets de moyen terme et même de long terme, oui. Mais une mise en œuvre qui n’a déjà pas attendu, avec les plans sectoriels, et qui va se poursuivre très prochainement dans le cadre du plan de relance. Les plans sectoriels – tourisme, aéronautique, automobile – ont fait le pont entre le soutien à la trésorerie et celui à l’investissement en fonds propres dans les entreprises, pour en assurer une plus grande pérennité. En cela, le plan de relance marque la troisième phase du soutien au tissu productif, par des mesures comme la baisse massive des impôts de production ainsi que par des mesures spécifiquement dédiées au renforcement de la structure financière des PME et ETI. Le plan français, plus important en taille rapporté au PIB que son équivalent allemand, témoigne de la conscience que ce sont les entreprises bien capitalisées qui résistent le mieux aux crises et peuvent même y trouver des opportunités de croissance. La sous-capitalisation tire vers le bas la croissance sur longue période de l’économie française ; y remédier dans le cadre du plan de relance permettra de contribuer à une reprise forte, sur la durée.

SAY : D’où provient cette sous-capitalisation des entreprises en France ?

SR : La réalité est très diverse et les raisons sans doute également, mais dans l’ensemble on peut observer que la dette en France est moins chère et plus largement disponible que dans la plupart des pays européens. L’efficience du secteur bancaire français renforce la préférence habituelle des chefs d’entreprises pour la dette, non dilutive, bien moins chère que le capital, et mieux traitée fiscalement. Mais ce qui permet d’absorber les chocs, c’est les fonds propres ! Actionnaires et dirigeants doivent accepter que leurs entreprises aient besoin de constituer des réserves suffisantes… ou d’ouvrir leur capital pour disposer d’une bonne capacité de résilience.

SAY : Mais peut-on arroser les entreprises de fonds propres après leur avoir ouvert les portes de la dette ?

SR : Non. Il ne s’agit pas d’accorder un soutien aveugle, indiscriminé. L’enjeu, c’est que les entreprises qui étaient solvables avant la crise le demeurent. Il y a sans doute en France quelque 10 000 à 20 000 PME et ETI qui peuvent avoir besoin d’un soutien ponctuel pour les remettre dans la bonne trajectoire en matière de structure financière. C’est un enjeu très fort pour la santé du tissu productif et plus généralement de l’économie française : la relance, pour pleinement réussir, doit s’appuyer sur une reprise aussi rapide et forte que possible de l’investissement par les entreprises solvables, gage de leur développement et par là-même de leur capacité à embaucher sur la durée. Au-delà des aspects financiers pour ce faire, c’est bien de confiance à redonner et à partager dont il s’agit.

SAY : Cent milliards d’euros dont un tiers pour la relance verte et, par soustraction, 70 milliards pour des activités « brunes » : n’est-ce pas courir deux lièvres à la fois ?

SR : Déjà, ce sont 30 Md€ dédiés spécifiquement à des dispositifs de transformation « verte » et les 70 Md€ autres pour la compétitivité de l’économie et la cohésion sociale. Rien de « brun » là-dedans, mais un ensemble cohérent ! L’objectif général, c’est améliorer la résilience de l’économie française : lutter contre le réchauffement climatique, et non le subir ; donner des perspectives à la jeunesse ; ne plus être dépendant de pays non européens dans des domaines aussi cruciaux que la santé… Un enjeu central est de faire ré-émerger des capacités de production sur notre sol, sans relocaliser des activités polluantes, et en accélérant le développement et la transformation de celles qui existent déjà. Les programmes ambitieux de rénovation thermique des bâtiments ou les aides à la mobilité verte sont des outils de relance efficaces, qui participent directement à la décarbonation de l’économie.

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SAY : Les banques peuvent-elles se faire le relais de la relance verte tout comme elles ont distribué les PGE ?

SR : Oui, tout en veillant à ne pas donner à la finance un rôle qui n’est pas le sien. Ce n’est notamment pas le rôle des banques de définir ce qui est vert ou pas, c’est celui des autorités publiques. Nous y travaillons vigoureusement, avec la Commission européenne car le niveau pertinent pour ce faire est celui de l’Union européenne. La finance verte peut être un instrument très utile, pour aiguillonner, mais la transition se fera par l’économie réelle : ce sont les producteurs de ciment qui savent comment améliorer l’empreinte carbone de leur métier, pas les financiers.

SAY : Et les assureurs ?

SR : Cette crise a représenté un véritable stress test en nature pour les assurances, comme pour les banques et les marchés financiers d’ailleurs. S’agissant spécifiquement des assureurs, la baisse des actifs a eu un impact maîtrisé jusqu’ici, mais il y a potentiellement des effets procycliques indésirables qu’il conviendrait de traiter : par exemple, des effets de seuil massifs selon la notation des actifs qui peuvent conduire à leur vente précipitée en cas de dégradation. Et il est trop tôt pour analyser avec certitude l’impact de la pandémie sur le passif des assureurs. C’est un sujet qui fait l’objet d’un suivi attentif, et dont le champ est bien plus large que la question de la prise en charge ou non des pertes d’exploitation par les contrats d’assurance. Sur ce point spécifique, il y a des travaux en cours pour améliorer la situation, en cas de future pandémie ou risque exceptionnel systémique pour l’économie réelle : cela participe de ce que j’évoquais avant, la nécessité d’améliorer les capacités d’absorption et de résilience aux chocs. La question n’est pas simple, mais ce dont on peut déjà retirer comme leçon, c’est qu’en cas de choc systémique sur l’économie, l’État et la banque centrale resteront de toute façon toujours le dernier recours, qu’il faudra pouvoir mobiliser comme cela a été massivement le cas ces derniers mois.

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