Après tant d’années à se tordre la main sur la croissance économique décevante des États-Unis, il est étrange d’entendre d’éminents économistes sonner l’alarme sur la simple possibilité d’inflation. Au contraire, nous devrions vouloir une économie dans laquelle un taux de financement fédéral plus élevé est justifié.
En 1992, Lawrence H. Summers, alors économiste en chef à la Banque mondiale, et moi-même avons averti que le fait de ramener l’objectif annuel d’inflation de la Réserve fédérale américaine de 4 à 2 % risquait de causer de gros problèmes. Non seulement l’objectif de 4 % ne suscitait aucun mécontentement, mais un objectif de 2 % augmenterait le risque que la politique de taux d’intérêt de la Fed heurte la borne du zéro.
Nos objections ont été ignorées. Le président de la Fed, Alan Greenspan, a réduit l’objectif d’inflation à 2 %, et nous en payons le prix depuis lors. J’ai longtemps pensé que nombre de nos problèmes économiques disparaîtraient si nous pouvions relancer les marchés des actifs de manière à ce que le taux de 5 % des fonds fédéraux soit compatible avec le plein emploi à la fin d’un cycle économique.
Il y a trois façons d’y parvenir. La première consiste à relever l’objectif d’inflation pour le ramener à la fourchette de 4 % qui prévalait pendant le mandat du président de la Fed, Paul Volcker. La deuxième consiste à stimuler la demande afin qu’un taux de 5 % pour les fonds fédéraux en fin de cycle reste compatible avec des investissements importants. Enfin, une troisième option consiste à inonder le marché d’actifs sûrs du Trésor, de sorte que la prime sur les actifs sûrs du Trésor diminue, ce qui permettrait au taux des fonds fédéraux de fin de cycle d’augmenter.
Lorsque le président américain Joe Biden a remporté les élections de 2020 et a proposé son plan d’aide, de sauvetage, de soutien et de relance de 1 900 milliards de dollars, cela m’a réjoui. Une grande partie de l’argent devrait être dirigé vers des personnes qui en auront vraiment besoin, et l’économie aura de meilleures chances de revenir rapidement au plein emploi après une année de crise et de confinement.
Certes, il serait préférable qu’une part beaucoup plus importante du plan de sauvetage américain soit consacrée aux investissements publics. Mais à moins d’être certain que dix sénateurs républicains soient ouverts à une poussée d’investissements publics, il conviendrait de ne pas faire du parfait l’ennemi du bien. En outre, le plan se prêterait à la poursuite de la troisième option – inonder le marché d’actifs sûrs – alors que dire de plus ?
Apparemment, il y a déjà assez de choses qui ne plaisent pas à de nombreux commentateurs que je respecte et admire et qui se sont opposés au plan de 1 900 milliards de dollars. Je ne parle pas des économistes républicains professionnels qui font toujours passer les considérations partisanes avant les preuves, mais de voix largement respectées telles que Summers et l’ancien économiste en chef du FMI, Olivier Blanchard. Dans un commentaire récent et largement diffusé par le Washington Post, Summers soutient que :
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« … bien qu’il y ait d’énormes incertitudes, il est possible que des mesures de relance macroéconomique d’une ampleur plus proche des niveaux de la Seconde Guerre mondiale que des niveaux normaux de récession déclenchent des pressions inflationnistes d’un type que nous n’avons pas vu depuis une génération, avec des conséquences pour la valeur du dollar et la stabilité financière. Cette situation sera gérable si la politique monétaire et budgétaire peut être rapidement ajustée pour résoudre le problème. Mais étant donné les engagements pris par la Fed, le rejet par les responsables de l’administration de la possibilité même d’une inflation, et les difficultés à mobiliser le soutien du Congrès pour des augmentations d’impôts ou des réductions de dépenses, il y a un risque que les attentes en matière d’inflation augmentent fortement. Des mesures de relance de cette ampleur sont des pas vers l’inconnu ».
Summers et Blanchard craignent qu’en désancrant les attentes d’inflation à long terme, la quantité de mesures de relance proposées ne crée des pressions inflationnistes que la Fed ne pourra pas contenir sans provoquer une récession. Ils ne sont pas les seuls. Harold James et Markus Brunnermeier de l’université de Princeton et Jean-Pierre Landau de Sciences Po signalent qu’un nouveau et dangereux consensus inflationniste mondial est en train d’émerger.
De plus, Michael R. Strain, de l’American Enterprise Institute, soutient que les augmentations des taux d’intérêt de la Fed devraient être évitées, car la confiance dans la capacité de la Fed à ajuster l’économie est mal placée et que lorsque le taux de chômage augmente un peu, il a tendance à beaucoup augmenter.
Que devons-nous faire de ces mises en garde ? D’après ce que je peux voir, ils reflètent tous la crainte que la Fed puisse être obligée d’augmenter le taux des fonds fédéraux et de le ramener dans la fourchette que nous considérions comme normale. Je dis « pourrait » parce que, comme le reconnaissent les critiques susmentionnés, toute pression inflationniste générée par le plan de relance de 1 900 milliards de dollars reste une simple possibilité, et non une certitude. Il est tout aussi probable que les nouvelles dépenses finiront par combler les lacunes de la demande globale.
En tout cas, si les quinze dernières années de débats sur la stagnation séculaire et les excès de l’épargne mondiale nous ont appris quelque chose, c’est que nous devrions vouloir créer les conditions dans lesquelles un taux plus élevé des fonds fédéraux est justifié. La seule explication que je vois à la réticence des nouveaux faucons de l’inflation face à l’ampleur du plan de sauvetage américain est qu’ils ne croient pas que la Fed augmentera les taux d’intérêt quand il sera nécessaire de le faire.
Ainsi, ils semblent vouloir maintenir indéfiniment le taux des fonds fédéraux garantis à la borne inférieure zéro, par crainte qu’il ne dépasse à un moment donné le taux du marché. Mais cela n’a pas de sens, surtout en tant qu’argument contre un soutien supplémentaire aux ménages américains en difficulté.
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En 1992, Lawrence H. Summers, alors économiste en chef à la Banque mondiale, et moi-même avons averti que le fait de ramener l’objectif annuel d’inflation de la Réserve fédérale américaine de 4 à 2 % risquait de causer de gros problèmes. Non seulement l’objectif de 4 % ne suscitait aucun mécontentement, mais un objectif de 2 % augmenterait le risque que la politique de taux d’intérêt de la Fed heurte la borne du zéro.
Nos objections ont été ignorées. Le président de la Fed, Alan Greenspan, a réduit l’objectif d’inflation à 2 %, et nous en payons le prix depuis lors. J’ai longtemps pensé que nombre de nos problèmes économiques disparaîtraient si nous pouvions relancer les marchés des actifs de manière à ce que le taux de 5 % des fonds fédéraux soit compatible avec le plein emploi à la fin d’un cycle économique.
Il y a trois façons d’y parvenir. La première consiste à relever l’objectif d’inflation pour le ramener à la fourchette de 4 % qui prévalait pendant le mandat du président de la Fed, Paul Volcker. La deuxième consiste à stimuler la demande afin qu’un taux de 5 % pour les fonds fédéraux en fin de cycle reste compatible avec des investissements importants. Enfin, une troisième option consiste à inonder le marché d’actifs sûrs du Trésor, de sorte que la prime sur les actifs sûrs du Trésor diminue, ce qui permettrait au taux des fonds fédéraux de fin de cycle d’augmenter.
Lorsque le président américain Joe Biden a remporté les élections de 2020 et a proposé son plan d’aide, de sauvetage, de soutien et de relance de 1 900 milliards de dollars, cela m’a réjoui. Une grande partie de l’argent devrait être dirigé vers des personnes qui en auront vraiment besoin, et l’économie aura de meilleures chances de revenir rapidement au plein emploi après une année de crise et de confinement.
Certes, il serait préférable qu’une part beaucoup plus importante du plan de sauvetage américain soit consacrée aux investissements publics. Mais à moins d’être certain que dix sénateurs républicains soient ouverts à une poussée d’investissements publics, il conviendrait de ne pas faire du parfait l’ennemi du bien. En outre, le plan se prêterait à la poursuite de la troisième option – inonder le marché d’actifs sûrs – alors que dire de plus ?
Apparemment, il y a déjà assez de choses qui ne plaisent pas à de nombreux commentateurs que je respecte et admire et qui se sont opposés au plan de 1 900 milliards de dollars. Je ne parle pas des économistes républicains professionnels qui font toujours passer les considérations partisanes avant les preuves, mais de voix largement respectées telles que Summers et l’ancien économiste en chef du FMI, Olivier Blanchard. Dans un commentaire récent et largement diffusé par le Washington Post, Summers soutient que :
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Summers et Blanchard craignent qu’en désancrant les attentes d’inflation à long terme, la quantité de mesures de relance proposées ne crée des pressions inflationnistes que la Fed ne pourra pas contenir sans provoquer une récession. Ils ne sont pas les seuls. Harold James et Markus Brunnermeier de l’université de Princeton et Jean-Pierre Landau de Sciences Po signalent qu’un nouveau et dangereux consensus inflationniste mondial est en train d’émerger.
De plus, Michael R. Strain, de l’American Enterprise Institute, soutient que les augmentations des taux d’intérêt de la Fed devraient être évitées, car la confiance dans la capacité de la Fed à ajuster l’économie est mal placée et que lorsque le taux de chômage augmente un peu, il a tendance à beaucoup augmenter.
Que devons-nous faire de ces mises en garde ? D’après ce que je peux voir, ils reflètent tous la crainte que la Fed puisse être obligée d’augmenter le taux des fonds fédéraux et de le ramener dans la fourchette que nous considérions comme normale. Je dis « pourrait » parce que, comme le reconnaissent les critiques susmentionnés, toute pression inflationniste générée par le plan de relance de 1 900 milliards de dollars reste une simple possibilité, et non une certitude. Il est tout aussi probable que les nouvelles dépenses finiront par combler les lacunes de la demande globale.
En tout cas, si les quinze dernières années de débats sur la stagnation séculaire et les excès de l’épargne mondiale nous ont appris quelque chose, c’est que nous devrions vouloir créer les conditions dans lesquelles un taux plus élevé des fonds fédéraux est justifié. La seule explication que je vois à la réticence des nouveaux faucons de l’inflation face à l’ampleur du plan de sauvetage américain est qu’ils ne croient pas que la Fed augmentera les taux d’intérêt quand il sera nécessaire de le faire.
Ainsi, ils semblent vouloir maintenir indéfiniment le taux des fonds fédéraux garantis à la borne inférieure zéro, par crainte qu’il ne dépasse à un moment donné le taux du marché. Mais cela n’a pas de sens, surtout en tant qu’argument contre un soutien supplémentaire aux ménages américains en difficulté.
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